Die vergangenen Monate waren geprägt durch die Amtsübernahme von Donald Trump und die Bundestagswahl. Starke Kursänderungen am Aktienmarkt, höhere Renditen bei deutschen Anleihen und erste Ankündigungen der kommenden Regierungskoalition stehen daher im Fokus dieses Quartalsmemos. Wie immer geben wir am Ende einen Ausblick auf Zins- und Renditeerwartungen.
Kapitalmarkt I: US-Aktien billiger, Europäische Aktien teurer
Ähnlich wie bereits das 4 Quartal 2024 waren die ersten Monate dieses Jahres geprägt von starken Kursbewegungen an amerikanischen und europäischen Aktienbörsen. So ist seit Jahresbeginn ist der Preis für US-Aktien (in Euro) um etwa 8,3% gesunken, wohingegen sich europäische Aktien um etwa 6,7% verteuerten. Der Preisrückgang von US-Aktien ist etwa hälftig auf einen Rückgang der Kurse in US-Dollar und einem Anstieg des Euro/US-Dollar Wechselkurses zurückzuführen.
Zwar sind gegenläufige Kursbewegungen in Amerika und Europa in diesem Umfang eher ungewöhnlich, jedoch spiegeln sie zu einem großen Teil die Kursbewegungen im Aktien- und Devisenmarkt im November und Dezember des vergangenen Jahres - hier stiegen der Dollar und die Kurse von US-Unternehmen nach der Präsidentenwahl stark an. Maßgebliche Treiber des jüngsten Kursrückgangs waren die Aktien großer amerikanischer Tech-Unternehmen, allen voran Tesla (-36%), und auf europäischer Seite Rüstungs- und Infrastrukturunternehmen, insbesondere Rheinmetall (+118%), Thales (+80%) und Heidelberg Materials (+32%).
Amerikanische Aktien sind aber auch weiterhin historisch teuer. Das Shiller-KGV (bzw Gewinnrendite) beträgt nun etwa 35 (2,85%) während der Durchschnitt seit 1950 bei etwa 20 (5%) lag. So hohe Bewertungen wurden zuvor nur in 2021 und in der Endphase der Dot-Com-Blase 1998-1999 erreicht. Zwar ist dies kein zuverlässiger Indikator für einen weiteren Kursrutsch, aber die langfristigen Renditeerwartungen für weltweite und US-Aktienportfolios bleiben dadurch deutlich unter den historischen realisierten Renditen. Wir bleiben bei unserer Empfehlung einer Übergewichtung von europäischen Aktien gegenüber US-Aktien.
Kapitalmarkt II: Zinsanstieg
Am 6 März kündigten CDU/CSU und SPD an, die im Grundgesetz verankerte Schuldenbremse lockern zu wollen sowie ein (weiteres) kreditfinanziertes Sondervermögen in Höhe von 500 Mrd € einzurichten. Daraufhin stiegen Renditen für 10-jährige Bundesanleihen innerhalb eines Tages von 2,6% auf etwa 2,9%, siehe Abbildung 1. Zwar ist dies ein ungewöhnlich hoher Tagesanstieg, allerdings lagen die Zinsen auch schon Ende 2023 auf diesem Niveau. Zuletzt sind die Renditen auch wieder leicht zurückgegangen auf 2,69%.
Am selben Tag kündigte die EZB an, den Einlagezins mit Wirkung zum 12 März von bisher 2,75% auf 2,50% zu senken. Dieser Entscheidung folgend senkten einige Banken und Broker ihre Zinsen auf Tagesgeldkonten. Angesichts einer expansiven Fiskalpolitik in Deutschland und der EU sind weitere Zinssenkungen in diesem Jahr fraglich. Wir rechnen zunächst mit einer Zinspause und nur einer weiteren Zinssenkungen bis Jahresende auf dann 2,25%.
Somit setzt sich die "Normalisierung" der Zinsstrukturkurve (von einer invertierten Struktur zu einer ansteigenden Zinskurve) weiter fort. Zwar liegt der Einlagezins der EZB immer noch höher als die Rendite von Bundesanleihen mit 1 bis 5 Jahren Laufzeit, jedoch ist die Zinskurve ab einer Laufzeit von 1 Jahr kontinuierlich ansteigend.
Ob die zusätzliche Schuldenaufnahme zu einem weiteren Anstieg der langfristigen Zinsen führen wird lässt sich nur schwer sagen. Es ist jedoch zu erwarten, dass auch die Bauzinsen ähnlich stark steigen werden wie die Renditen auf Bundesanleihen - und sich in den kommenden Monaten auf knapp unter 4% einpendeln werden.
Politik I: Rentenanpassung um 3,74%
Wie jedes Jahr wurden auch heuer Anfang März die Ergebnisse der Berechnungen zur Anpassung der Rente zum 1 Juli verkündet. Der seit 2023 einheitliche Rentenwert für West und Ost wird demnach um 3,74% von 39,32€ auf 40,79€ pro Entgeltpunkt steigen. Für die sog. Standardrente mit 45 Beitragsjahren mit durchschnittlichem Verdienst (und somit 45 Entgeltpunkten) entspricht dies einem Anstieg der monatlichen Bruttorente um 66€ von 1.769€ auf 1.835€. Nach Sozialversicherungsbeiträgen verbleiben etwa 58€ pro Monat.
Der Rentenanpassung liegt im Wesentlichen der Anstieg der Bruttolöhne in Höhe von 3,69% zu Grunde. Da dies sowie die Berücksichtigung der demographischen Entwicklung im sog. Nachhaltigkeitsfaktor dazu geführt hätte, dass das Sicherungsniveau unter 48% fiele, wurde der Rentenstieg um 0,05%-Punkte erhöht. Die gesetzlich verankerte Haltelinie des Sicherungsniveaus bei 48% läuft dieses Jahr aus, dürfte aber verlängert werden. Ohne eine Verlängerung wird erwartet, dass die Rentenanstiege in den nächsten Jahren weniger stark steigen als die Bruttolöhne, da der Nachhaltigkeitsfaktor aufgrund des Rentenbeginns der Baby-Boomer-Generation dämpfend wirken wird. Die Verlängerung der Haltelinie hatten sowohl Union als auch SPD im Wahlprogramm und findet sich auch im Sondierungspapier wieder.
Damit liegt der Rentenanstieg dieses Jahr über der Inflation der vergangenen 12 Monate (2,5%) und gleicht Kaufkraftverluste der vergangenen Jahre teilweise aus. Seit 2020 ist der Rentenwert nämlich um 19,3% gestiegen (von 34,19€), während die Inflation in diesem Zeitraum bei 20,6% lag.
Politik II: Ergebnisse der Sondierungsgespräche von CDU, CSU und SPD
Am 8 März veröffentlichten CDU/CSU und SPD erste Ergebnisse der Sondierungsgespräche in Vorbereitung möglicher Koalitionsverhandlungen. Zwar dürften sich durch die danach eingebrachten Änderungen am Gesetzesentwurf zur Einrichtung eines weiteren Sondervermögens für Investitionen und der Änderung der Schuldenbremse die Finanzierungsbedingungen der Initiativen des Sondierungspapiers geändert haben. Dennoch erwarten wir die Umsetzung zweier Maßnahmen, die im Sondierungspapier konkret benannt wurden, die Ausweitung der Mütterrente und die Absenkung der Stromsteuer. Diese stellen wir daher in Kürze unten vor. Weitere Vorhaben, etwa die Änderung des Einkommensteuertarifs oder die Verlängerung der Haltelinie in der Gesetzlichen Rentenversicherung, sind bisher noch nicht konkret genug um eine Einschätzung geben zu können.
Ausweitung der Mütterrente
Für jedes vor 1992 geborene Kind sollen Mütter einen weiteren halben Entgeltpunkt in der Rentenversicherung erhalten. Dies entspricht aktuell einer zusätzlichen monatlichen Bruttorente von 19,66€ bzw ab 1 Juli 20,40€. Nach Sozialversicherungsbeiträgen verbleiben etwa 18€.
Es wird erwartet, dass die Kosten in den kommenden Jahren bei etwa 5 Mrd € pro Jahr liegen werden und die jährlichen Ausgaben der Gesetzlichen Rentenversicherung in Höhe von etwa 360 Mrd € um etwa 1,4% erhöhen. Sollte der Zuschuss des Bundes an die Rentenversicherung nicht angehoben werden, würde durch die Ausweitung der Mütterrente der Beitragssatz um ca 0,25 Prozentpunkte auf 18,85% angehoben werden müssen. Beim durchschnittlichen Bruttogehalt von 50.493€ pro Jahr (4.207€ pro Monat) entspricht dies einer Reduktion des Nettoeinkommens um etwa 5€ pro Monat und einem Anstieg der Arbeitgeberkosten um weitere 5€.
Absenkung der Stromsteuer auf EU Mindeststeuersatz
Die Stromsteuer von aktuell 2,05 Cent pro kWh soll auf 0,10 Cent pro kWh gesenkt werden. Es wird erwartet, dass diese Steuersenkung vollständig an die Verbraucher weitergegeben wird. Dies führt dann zu folgenden Kosteneinsparungen:
- 1-Personen-Haushalt, 1.500 kWh pro Jahr: 2,44€ pro Monat
- 2-Personen-Haushalt, 2.800 kWh pro Jahr: 4,55€ pro Monat
- 4-köpfige Familie, 4.000 kWh pro Jahr: 6,50€ pro Monat
Ausblick
Wir erwarten für ein weltweites Aktienportfolio aus Industrieländern (zB MSCI World) in den kommenden zehn Jahren eine nominale Rendite von 5,25% pa bei einer Inflation von 2,25%. Für einen 30-jährigen Planungshorizont setzen wir 6,25% an bei einer Inflation von 2%.
Weiterhin erwarten wir eine höhere Rendite bei europäischen und japanischen Aktien (6,50% bzw 7,00%) als bei amerikanischen (4,75%). Die Differenz der Renditeerwartungen zwischen europäischen und amerikanischen Aktien geht im Vergleich zum Vorquartal von 2,25% auf 1,75% zurück.
Wir empfehlen auch weiterhin eine leichte Übergewichtung europäischer Werte (22% vs 17%), warnen jedoch explizit davor, jüngsten Trends nachzulaufen. Insbesondere halten wir es für unangebracht die (europäische) Rüstungsindustrie gesondert ins Portfolio aufzunehmen, da die Bewertungen inzwischen sehr hoch sind. Ein Indikator hierfür ist auch, dass nun entsprechende Themenfonds angeboten werden, etwa WisdomTrees Europe Defence Fonds.
Die Zielgewichtung kann z.B. erreicht werden indem einem MSCI World Fonds noch 5% europäische Aktien beigemischt werden. Dadurch nähert sich der Anteil europäischer Aktien im Gesamtportfolio von 17,1% der Zielgewichtung an und liegt dann bei 21,2%. Bedenken Sie jedoch, dass bei Umschichtungen zumeist Steuern anfallen. Die Effektivität der Umschichtung wird dadurch reduziert, da die Steuerstundung unterbrochen wird. Daher ist es häufig günstiger die Umschichtung nicht durch Verkauf von bestehenden Wertpapieren, sondern durch Anpassung der Zukäufe/Sparpläne umzusetzen.
| 31 Mrz 25 | 31 Dez 24 | |||||
| US | EU* | JP | US | EU* | JP | |
| Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) | 20,6 | 14,2 | 13,6 | 22,2 | 13,5 | 14,6 |
| Gewinnrendite (1/KGV), in % | 4,9 | 7,0 | 7,4 | 4,5 | 7,4 | 6,8 |
| Dividendenrendite, in % | 1,5 | 2,8 | 2,0 | 1,5 | 3,0 | 1,9 |
| Anleiherendite (10J), in % | 4,3 | 2,7 | 1,5 | 4,6 | 2,4 | 1,1 |
| Gewichtung MSCI World, in % | 70,8 | 17,1 | 5,6 | 73,9 | 15,2 | 5,3 |
| momoport Renditeerwartung (10J), in %** | 4,75 | 6,50 | 7,00 | 4,50 | 6,75 | 7,25 |
| momoport Zielgewichtung, in %*** | 62,8 | 22,0 | 7,5 | 63,2 | 21,6 | 7,0 |
Quellen: Yardeni Research, FRED, Morningstar, DWS
* Angaben für Aktien beziehen sich auf entwickelte Märkte in Europa, Anleiherenditen sind Euro-Bundesanleihen.
** Renditeerwartungen sind für einen Euro-Investor, nominal und vor Steuern. Die Inflationserwartung für 10 Jahre liegt bei 2,25% pa.
*** Zielgewichtung ist keine Anlageempfehlung und momoport übernimmt keine Haftung für etwaige Wertverluste.